企業投資制勝的三大關鍵性要素（以安琪酵母為例）

上一篇我們分析了一家企業在前期階段需求爆發但同時具有競爭壁壘，實現了企業價值的提升，之后又通過多年的積累逐步使得行業競爭格局進一步優化，實現了企業價值的又一次提升，最終成為聚氨酯行業的國際龍頭企業。以至于近20年其股價漲幅近升達到200多倍，實現了30%的復合增長率。

而有一些行業已經相對成熟，需求穩定而且增長緩慢，但是競爭格局非常好，里面的頭龍卻過的很輕松，安琪酵母就是其中之一。

其實我們梳理安琪酵母的成長路徑不難發現，安琪走的是一條規模擴張之路，自己投資建廠、滾動發展為主，收購整合為輔，布局全國整合全國資源。

2001年酵母系列實現銷售1萬噸到2020年酵母系列實現銷售已達到29.6萬噸。

之所以能實現持續擴張的原因，我們回溯后發現：

一是在2000年以后國內酵母市場以每年15%以上的速度快速發展。這使得行業內酵母行業都得到了擴展發展的機會。

二是公司在成立之初，缺乏競爭優勢，幾個糖蜜產地遠離原材料產地，當時全國三個同等規模酵母企業有兩個在廣東，占據天時地利。安琪避開烘培市場，獨辟蹊徑。將酵母銷售策略定位在了饅頭、包子等中國傳統面點方面，繼小包裝酵母之后又開發出了耐高溫酵母。

差異化的市場戰略使得安琪酵母在當時快速發展的酵母市場迅速實現了市場擴張。

隨之而來的就是全國市場渠道的的布局與資源整合。2006年起公司開始對經銷商實行專營制度，進一步提高了營銷質量與效率，具有排他性，有效實現了對國內流通渠道的近乎壟斷的占有，降低了市場波動風險，同時也保證了業務增長。這是第三點。

與此同時在產生端到2007年安琪基本實現了國內“東西南北中”的生產布局。

公司能以低成本和這種異地建廠擴能，而且具備了完整的體系。這種復制生產模式的能力是其得以持續增長的核心競爭優勢。這是第四點

最后就是公司戰略目標轉移，圍繞酵母主業，開展多元化業務。2011 年，公司提出全面實現“做國 際化、專業化酵母大公司”、并向生物技術專業化跨越的戰略目標，持續發展酵母抽提物、烘焙原料、營養健康產品、動物飼料添加劑等新興產業。2013 年正式提出，做國際化、專業化生物技術大公司”戰略目標。

這基本是安琪酵母近20年擴張和發展的路徑。當然其中有很多發展細節，我們也不詳細討論了。但是這里有一個有意思的問題值得我們思考？

我們先看一組數據華經情報網、信達證券提供的數據：

其實我們看到2011年之前酵母行業快速發展，從2012年之后，酵母行業產量平穩緩慢增長。

我們總是以后視鏡的眼光或者是以今天的眼光來看一家企業的發展，從而來評判這家企業成功與否。這里就牽扯到一個問題，就是在2012年之后的那幾年你會不會投資安琪酵母這家企業，因為2012年之后酵母行業成長預期已經不再，可能很多投資者會認為這個行業已經進入成熟期，不再能夠有巨大的投資機會了。但是實質上從2012年到2020年安琪酵母股價上漲了20多倍。為何如此？

大部分投資者都知道成長性很重要，都喜歡投資高成長的行業，但很少有投資者能意識到，行的競爭格局和行業的成長性比同樣重要，甚至更重要。

其實我想告訴很多投資者的道理就是行業的壁壘很重要、商業模式很重要，行業的競爭格局很重要，企業商業模式也很重要。

競爭壁壘很重要

因為經濟規律告訴我們，競爭會使得一個行業里的大多數企業只能獲得平均利潤率。如果一個行業沒有了競爭壁壘，或者進入壁壘很低的話，同時行業內存在超額利潤的話，那么這個行業肯定會吸引新進入者，此時的行業超額利潤一定會因為競爭而逐步消失。

行業內企業的平均投入回報資本率基本上和資本成本差不多，甚至都難以超過資本成本。

就拿酵母行業來說，其實酵母制造的技術壁壘很高，酵母生產制造過程中包括菌種培育、繁殖等復雜的技術過程，技術精細、復雜，屬于經驗積累型行業。就是在2012年那個時間節點全球酵母生產企業中自身擁有菌種的企業也屈指可數，其實當時在國內也僅有安琪具備獨立育種的能力。

此外酵母生產工藝中的清潔工藝發酵過程的流加量曲線的控制等非專利技術以及對熟練技術工人的要求等均對新進入者構成了技術壁壘。新進入者短期3—5年內對酵母生產制造過程難以掌握。

對于當前而言，尤其是環保成本的壓力和消費升級使得中小規模的酵母企業逐步喪失了生存基礎。因為由于近幾年環保力度的加大，環保成本更具有明顯的規模優勢，規模小的單位產品環保成本很高。中低端的酵母市場秩序混亂。而且隨著消費升級，品牌產品的市場競爭力越來越強。

就拿2020年安琪酵母環保運行維護費用來說就達4.6億，占營業收入的比重為 5.1%。高環保費用促使生產規模小、技術水平落后的企業被逐漸淘汰，致使競爭優勢逐漸向行業內龍頭企業靠攏。

我們再來回顧，即使是在2012年的時間點來看，其實安琪從2006年以來就對國內流通渠道近乎壟斷性的控制，使得新進入者難以打開市場，其實我們也梳理了之前多年的資料，發現很多企業嘗試進入酵母制造行業，均都以失敗而告終。

酵母的生產對固定資產規模要求較高。對于新進入者來說，企業建設一條6000 噸活性 酵母的生產線至少需要1.8億元左右的固定資產投資，再加上環保設備投入、原料采購等其他費用，對資本的要求較高。對于安琪而言屬于重資產行業，具有規模優勢。

因此，這些核心的競爭壁壘就決定了酵母行業能夠實現行業超額利潤。同時也能夠實現超過資本成本的經濟利潤。

競爭格局很重要

競爭會使一個行業里的大多數企業只能獲得平均利潤率，但是如果企業所處的行業具有良好的競爭格局，企業本身擁有寬闊的護城河，就可以幫助企業在長時間獲得超額利潤。

我們依然站在2012年這個時間節點上來進行分析。我們就找2010年安琪的數據來看，就已經是國內產能第一、全球產能第三的從事酵母類生物技術產品生產經營企業。國內市場占有率在50%以上了，處于絕對的領先地位。

從當初的全球行業的競爭格局來看，行業CR4就已經達到52%了，其中安琪份額為9%。從國內來看CR3就已經達到了69%

因此，其實從站在2012年的時間點來看，酵母行業的競爭格局也是非常良好的。良好的競爭格局可以使得企業能夠保持一個良好的外部環境和保持既定戰略的持續和穩定。

但是我們去看安琪的股價從2010年底開始下跌一直到2012年年底，持續一年之多，跌幅高達70%以上，從2013年出道2014年6月份股價企穩，又歷時一年半。之后從2014年年中，安琪開啟了持續性上漲。

其實這里有很多原因，我們認為其中最重要的一點原因就是來源于糖蜜是公司的原材料，占據酵母的成本較高，由于糖蜜的周期性，其實當初市場主流環境將安琪理解為周期性化工企業，第二點是酵母行業增長開始下滑，進入了相對成熟的行業之列。而當時安琪的全面競爭優勢又沒有完全發揮出來，容易受到行業增長放緩和上游原材料的影響，在規?；统杀緝瀯莸倪@條道路上還沒有十足的效應。

一個是市場參與者對安琪的周期性定性就導致了股價更多呈現出了周期性，大起大落。第二個是在基本面上當時的行業增長放緩，投資者基本的看法就是行業已經進入成熟期，投資者不再對安琪再抱有高成長預期，也不再具有大的投資機會。所以也形成了對安琪估值的壓制甚至是持續性的殺估值。但是從2014年之后，安琪股價上漲近20倍之多。

很多人在做投資的時候，會優先選擇高成長性、想象空間大的行業，這些都是好事情，但是在經濟規律的作用下，如果一個行業的成長性高而且想象空間大，那么要想進入這個行業的人就會很多，競爭會非常激烈。難以實現超額利潤。

競爭格局和成長性，哪個重要？當一個行業觸及到天花板，是不是就不具有投資價值了呢？其實安琪酵母這個案例給了我們很好的回答。成長固然很重要，但對競爭格局的分析更為重要，只有競爭格局好且穩定的行業，才有投資的確定性。

商業屬性很重要

那么還有最后一個問題沒有討論，我們依然站在2012年的時間點上發問，就是長期看，安琪酵母到底是不是時間的朋友？

到底是不是時間的朋友，到底有沒有累積性，我們認為要從兩個方面來分析。

一個就是酵母產品本身有沒有替代性，有沒有需求剛性。第二個就是它的商業模式包括上下游把控能力是否足夠強，能不能創造持續的現金流，有沒有應對未來各種突發事件和系統性風險的能力。

其實第一個方面不用做過多的分析就很容易得出結論。我們來看第二個方面。

從上游來看，確實容易受到糖蜜價格的影響。2011-14年由于糖價處于下行周期，糖料種植持續減少，食糖和糖蜜的 產量都有減少。這也是這個時間段安琪下跌的原因之一。

從下游來看，80%客戶為B端客戶，由于酵母產品本身的特殊性，即不同品牌的酵母給定相同量的情況下，面包發酵程度是不一樣的。對于B端客戶的產品品質有較大影響，因此安琪酵母具有一定的粘性。此外對于B端客戶來說，酵母成本在其總成本中比重較低，所以下游客戶對價格不敏感。同時酵母產品本身具有剛性。

結合上下游來看，下游用戶對于酵母的需求剛性，長期看公司能夠轉移成本上漲的壓力。對于安琪酵母，其特點就是產品屬性穩定、下游剛需、競爭格局良好、競爭壁壘高、商業模式具有累積性等，圍繞這個特點，它可以長時間積累其生產工藝優勢以建立起“規模經濟—低成本”的護城河。其實從2014年到2020年期間，不論是從企業的經營層面，還是從股價的走勢層面來看，這種規模+低成本的競爭優勢越來越能夠平移經營波動和股價的動（相比于2011年到2014年的股價波動率明顯變?。?。